大和有話說

相較於其他金融資料庫提供商，全球知名金融資料庫晨星（MorningStar）在進行個股分析時，發展出一項獨特的「經濟護城河」（Economic Moat）評估指標，作為投資分析的關鍵依據。

上週看完了《護城河投資優勢：巴菲特獲利的唯一法則（The Little Book that Builds Wealth: The Knockout Formula for Finding Great Investments）》，作者恰好是晨星股票研究部的主管Pat Dorsey，他對晨星的經濟護城河評系統發展有許多貢獻，也讓我對晨星的經濟護城河有更進一步的認識。

.

護城河的概念

「經濟護城河」（Economic Moat）的概念最早由華倫•巴菲特（Warren Buffett）提出，如同中古世紀的城堡藉由護城河來抵禦敵人，經濟上的護城河能夠保護企業因應同業競爭。

如下圖所示，擁有經濟護城河的企業，由於具備某些競爭優勢，因此在營運上較具韌性，具備較長的獲利存續期間。而缺乏護城河的企業，一旦遇上激烈競爭，企業的價值則可能瞬間驟減，獲利存續期間較短。

不過，到底需要具備什麼條件，才是一家具備經濟護城河的企業呢？晨星在分析過全球數以千計的公司後，歸納出四個護城河的面向，並提出四種護城河的假象。

.

護城河的關鍵組成

晨星認為，經濟護城河可能來自於無形資產、客戶轉換成本高、網絡經濟及成本優勢等現象。

• 無形資產

指的是擁有品牌、專利、特殊營運許可等企業，一家公司若具備以上條件，便等同於擁有一定程度的獨佔力量。

當然，品牌也有好壞之分。若一家企業能因為其品牌價值，而向客戶索取相對同業更高的價格，或是藉此提高客戶忠誠度及消費頻次，則該品牌就具備了一定程度的經濟護城河。

至於專利，雖然能在短期獨霸市場，但也有到期的一天，或是被同業挑戰的風險，不見得能一直保有護城河優勢。要是企業過度仰賴少數幾項專利，一旦專利遇上麻煩，便會對公司造成重大影響。因此，投資人除了要觀察現在擁有什麼專利外，也要分析該企業是否具有持續取得新專利的能力。

另一方面，特殊營運許可雖然能讓業者像獨占者般決定價格，不過也要注意特許執照有天被收回的風險。

綜合上述幾點，若你發現某種具備定價能力的品牌、擁有分散的專利組合，或具備某種特殊許可的公司，那麼這些企業便很可能是具備經濟護城河的公司。

• 客戶轉換成本高

若目標公司所提供的產品與服務，是客戶沒有辦法輕易放棄的，那麼該企業就具備一定程度的經濟護城河。

舉例來說，我用Dropbox好幾年了，放在裡頭的資料數以萬計，使用起來也相當就手。即便有天出現價格更具競爭力的雲端儲存廠商，一想到要把既有資料全部搬過去我就頭痛，更不用說重新學習新應用所需的時間了。這裡的轉換成本不只是錢的問題，還有費時與學習成本的問題。

又例如，許多企業不願意輕易更換ERP、CRM等軟體，因為轉換的過程中要是歸檔錯誤，或是遺漏了重要的財務數據，可就得不償失了。

另一方面，一般的餐廳或零售業最大的弱點，莫過於轉換成本偏低。今晚我想吃花月嵐或是一蘭拉麵，只是一念之間的事，幾乎不會有轉換成本的出現。

• 網絡經濟

當一項產品或服務的價值，會隨著使用人數的增加而上升，我們便稱它具備網絡經濟效應（Network Economics）。例如，拍賣網站、社群軟體、求職網站、金融交易所等，越多人使用，這些平台就越有價值。

當一個平台越有價值，便會吸引更多的使用者，進一步排擠其他較小型的網絡，使得這些行業最後的競爭者越來越少，演變成「贏者全拿」、「贏者多拿」的狀況。因此，當一家公司具備網絡經濟效應，則其就具備了一定程度的護城河。

• 成本優勢

某些企業可能由於具備較佳的地理位置、較便宜的生產程序、擁有特有天然資源以及經濟規模等優勢，所以可生產更廉價的產品或服務。

因為營運地點、特有天然資源不容易被複製，因此這兩種類型的優勢較為長久。

較便宜的生產程序雖然可以建構短期的護城河，但也容易因爲競爭者抄襲、新型態的生產方式問世而消失。

至於規模經濟，若一個產業的固定成本相對於變動成本的比率較高，則該產業創造規模經濟的效應便會越明顯。一旦固定成本回收，每額外銷售一項產品都能創造出顯著利潤。

事實上，規模經濟其實不僅限於製造業，許多行業也可以享有規模經濟的效益。例如，Netflix用戶越多，就越有能力高價製造更優質的節目，或取得較受歡迎的節目，進一步吸引更多訂閱用戶。又例如，具備龐大的經銷網絡，也是一種不容易被複製的成本優勢，因為其可大幅度地降低業務推廣成本。

.

護城河假象

晨星認為，最常見的「護城河假象」莫過於優異的產品、強勁的市佔率、優異的執行及完善的管理。上述四項優勢大多為已發生的事實，但身為一個投資人，重點不在於這家公司現在多好，而是當前的優勢能夠持續多久。

書中也特別強調，管理團隊固然重要，但影響程度不如上述的四項護城河面向。許多研究報告顯示，管理者對企業績效的影響並不顯著，過去的豐功偉業很可能只是運氣好，未必能複製到下一個十年。

.

晨星護城河評估程序

在書中，晨星將護城河的評估程序分為三個步驟。第一步是檢驗目標企業過去是否創造不錯的資本報酬率（例如ROE、ROA等指標）。若過去的表現不盡理想，便要去思考未來是否有改善的可能性。

第二步則是檢視企業目前是否具備上述所說的四項護城河特質。

第三步則是評估這些護城河優勢能持續多久。有些護城河相對狹窄，而有些護城河則相對寬廣，能在未來多年持續創造不錯的資本報酬。

.

最後，等待好價格

很高興你看到這裡，但如果你依照晨星的方法篩選到具備護城河的企業，會發現他們的股價通常不便宜。因為市場上的熱錢總是會早你一步，找到那些期望報酬高的公司。

身為一個投資人，這時候能做的只有「等待」，唯有當消息面非常惡劣，市場瀰漫著恐慌氣氛，這些好股票才有機會出現低於行情的好價格。

只要這些負面的消息不影響經濟護城河的存續，投資人便該勇於買進。當股票低於預估價值的程度越大，你在心境上也會較為穩定，不容易被市場輕易甩出去。