為什麼新創公司常在幾輪VC融資後,出現後繼無力、成長趨緩的現象?|大和有話說

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「通往地獄最穩妥的路是漸進的—坡度平緩,走起來鬆鬆軟軟,舒服極了,沒有突然的轉彎,沒有里程碑,沒有路標。」— 英國作家C.S. Lewis《地獄來鴻》

在這篇文章開始前,我想先簡單介紹一下何謂VC。所謂VC(Venture Capital;在台灣稱為「創業投資」,簡稱「創投」;在大陸則稱「風險投資」、「風投」),指的是對企業或項目進行有風險的投資,並為被投資企業出錢或出力,最後透過IPO(Initial Public Offerings;首次公開發行)、併購、破產清算等方式退出投資,以獲取企業成長的報酬。

這概念與大家常聽到的「私募基金」(Private Equity;簡稱PE)有點類似,差別就在於VC通常是投較早期的項目,也就是新創公司的萌芽期,或是初具規模但商業模式還不成熟的時期,而PE則大多投資商業模式已成熟、也具一定規模的企業,因此PE的投資風險會較VC小,金額也往往比VC大。值得一提的是,台灣與大陸近年來都開始出現了「創投PE化」的現象,意思是越來越多的VC為了規避風險,漸漸朝PE的業務發展,這也使得台灣新創公司的籌資環境越來越艱辛。

對很多創業公司來說,能被VC(Venture Capital;簡稱「創投」)投資絕對是創業中一個重要的里程碑,代表過去的努力得到了肯定,未來的前景也獲得了投資機構的認可。然而,VC的投資也相對拿走了公司一定的股份,進而稀釋創始人原本的股權,表面乍看風光,卻可能一步步走向充滿道德風險與政治角力的路途。所以接下來,我想用一個案例,帶大家看看「融資」這把雙面刃,是如何影響創業家、VC以及公司的前景。

Sam是一個滿腔熱血的青年,剛從頂尖名校畢業,拒絕了外商所開出的高薪offer,只為一圓他的創業夢。他有一個很有創意的商業點子,於是在找到了三位夥伴後,便沒日沒夜地開始將這點子商品化。不過由於他是個風險趨避者,不願將自己的錢投入在創業上,因此Sam開始到處參加商業競賽以爭取投資機構的注意。後來,Sam團隊終於從上千個商業計劃書中脫穎而出,得到了A創投的青睞。

A創投最後決議投資200萬給Sam去創辦公司,並要求VC投後將取得25%的股權。因此,Sam的公司估值就達到了800萬(200萬/0.25=800萬)。而Sam與其他三位合夥人決議分別取得剩餘的36%、15%、7%、5%的股權,其餘的12%留做未來員工的分紅。

拿到了第一筆VC資金後,Sam的信心大增,於是開始招兵買馬,準備實踐夢想。然而不到一年,這筆錢就花光了,產品的研發週期比Sam當初想的還長。幸運的是,商品還算有前景,於是Sam在到處尋求VC協助之下,最後又獲得了B創投1,000萬元的融資,順利度過這次難關,產品也終於上市,雙方並協議B創投佔投後股權的20%,企業估值也順勢提高至5,000萬元(1,000萬/0.2=5,000萬)。

又過了半年,隨著公司規模不斷擴大及未來的發展策略,Sam又開始尋求第三輪融資。這次C創投決議投資5,000萬元,佔投後公司的25%,因此企業估值來到了2億元。乍看之下,台面確實風光,但包含Sam在內的幾位合夥人卻也逐漸喪失了經營好公司的誘因。這過程到底發生什麼事呢?我們可以觀察這些創始人的股權變化來略知一二:

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從Sam這三輪的股權結構可發現,其從前兩輪的36%、23.8%,到最後一輪只剩下12.85%。然而,這還不是最慘的情況,實務上VC可能還會加入對賭合約,一旦公司沒有達成業績目標,就要用現金或是股份來進行補償。這樣一來,創始人的股份將可能還會變更少。

在第一輪時,Sam與其他合夥人協議後取得36%的股權。而到了第二輪,B創投決議花1,000萬取得該公司投後20%的股份,這也代表原本的股權比例都將縮水80%,因此Sam從36%掉至28.8%,而A創投也從25%掉至20%。不過,通常VC會與公司簽訂下一輪融資的優先認股權,因此A創投為了維持原股權比例,又向創辦人Sam以「買舊股」(只是其中一種方法)的方式購入5%,此時Sam的股份又瞬間掉至23.8%。到了第三輪時,C創投花了5,000萬取得公司投後25%的股份,雖然這次A創投不再跟進,但B創投決議跟進。因此Sam的股權下探至12.85%。

 

股權稀釋後,一齣勾心鬥角的宮廷劇就此展開

在如此的股權比重下,Sam及其他創辦人開始認為自己只是被這些VC請來打工的,這家企業早就已不屬於他們的了,因此也漸漸喪失了企業家精神,浮現了經理人的道德風險,並進行利益輸送,給自己開高薪,出差開名車、搭頭等艙、住五星級酒店等。他們不再拓展公司業務,也不再以企業的利益極大化為依歸。尤有甚者,Sam又推動了幾輪融資,大把鈔票進來好慢慢花,不僅有社會地位又有生活品質。

當然,VC好歹也身經百戰,會不知道Sam在搞什麼鬼嗎?因此VC會開始行使控股權,直接參與經營或是尋找新的經理人,雙方也就開始演起了勾心鬥角的宮廷劇。而在同時,競爭對手也正壯大規模、擴增市佔率。在企業躊躇不前、後繼無力的情況下,最後也就只能走向倒閉或被收購一途。而由於Sam的股權不多,因此出清持股後就拍拍屁股閃人,對外就宣稱與VC的理念不合,而再冠冕堂皇地到下個地方創業。

解法ㄧ:從股權的結構設計下手

而這樣的故事在現實中常發生嗎?當然常。從下面阿里巴巴IPO前的歷年股權變化就可發現,馬雲的股權在2004年佔47%,到2014年上市前僅剩下9%。好在馬雲是個極具夢想的創業家,所以沒有發生什麼道德風險的問題。但是,那些已死掉的公司呢?因此一些新創公司如Facebook、阿里巴巴在引入VC時,也曾針對股權結構做一些設計。比方說Facebook創辦人Mark Zuckerberg所擁有的A類股票就比普通股多出10倍的投票權,以確保擁有公司的控制權。而香港上市的法律則主張同股同權,中國滬深股市的優先股改革也尚未完善,這也是為什麼阿里巴巴會放棄香港,跑到美國上市的原因之一。

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解法二:創始人應勇於承擔風險,投入自有資金

我們再回頭看看Sam的融資歷程,會發現股權會稀釋得那麼快,追根究底還是在於Sam從一開始就不放自己的錢進去。因此即便A創投只提供少量的投資,還是足以讓自有股權快速被稀釋。而單就A創投那點錢根本撐不久,因此只好又引入B創投。到了第二輪時,VC通常審核會更加嚴格,會要求公司做出實際成績來,因此企業可能為了應付那些虛榮指標,一會兒就把錢燒完了,只好又尋求下一輪融資。一來一往下,就僅剩這畝田地了。

 

0的100%還是0,攜手向前是唯一的出路

很多新創公司成功後,會對外表示當初多後悔引進VC,說VC也不過就出了那點錢,就可以分那麼多的股份而坐享其成。然而,這樣的說法是非常不負責任的。若當初沒有VC的資金支持,或是VC直接投資了競爭對手,那麼這家公司現在還未必存在呢!

前陣子,看了一部網路影集 — Mr. Bartender,裡頭的男主角Jeff(謝祖武 飾)是位VC的執行董事,他曾說過:「估值,也有可能是孤注一擲,又不是實際上面的價值,等到有一天,公司可以順利上櫃,所有投資人可以成功退場的時候,才有了真正的價值。」也曾聽人說,在創業圈裡,即便是融到資的項目,90%還是會死,所以不管有沒有融資成功,死亡率其實都是差不多的。因此,我想不論是VC還是被投企業,雙方都應該對彼此立場有所認知,在這場賽局中唯有攜手合作,多傾聽對方需求,才能將彼此的價值最大化。