過去一年來，花了蠻多時間在研究工業4.0的議題，期間看到了一則令我相當震驚的數據。資料指出，從2014、2015年開始，中國幾乎每年買進了四十家德國企業。到了2016年，更是以每週併購一家的速度快速增長。
眾所皆知，德國是製造業設備出口的第一大國，在工業上的表現領先全球。隨著中國開始透過大量的併購來加速工業4.0的演進，勢必會降低對周邊國家的依存度。台灣會越來越邊緣，兩岸競爭也將越演越烈。
因此，本集的大和有話說，就決定來探討中德併購的議題，並以2016年中國大型家電製造商—美的集團，併購全球前四大機器人大廠—KUKA（庫卡）為分析案例。KUKA本身是工業4.0浪潮下一個非常重要的指標企業，我想它的發展走向也相當值得台灣製造業參考。
本文我將分成四個部分來說明，第一、先針對主併方—美的集團的產業背景進行調研。第二、針對被併方—KUKA進行標的分析。第三，探討雙方在併購後所創造的綜效。最後，再以財務的觀點來探討這檔併購案是否合理。
序、案例速覽
在開始分析前，我想先花一點時間，快速地瀏覽本次的交易資訊。本次交易的主併方是中國前三大家電製造商—美的集團，它是世界500強企業。被併方則是全球四大工業機器人品牌—KUKA。
本次的交易時間從2016年5月份公佈後，直到2017一月份才現金交易完畢，共耗資美的集團人民幣272億，獲取了KUKA共81.04％股份。有了基本的架構後，我們現在來談談為什麼美的有動機來進行併購。
ㄧ、主併方分析—美的集團
在中國大陸，前三大家電製造商分別為美的、海爾、格力。我們可以從上表發現，雖然這三方的發展路徑各有不同，但卻都正面臨一場全新的產業變革—行業的毛利越來越低、互聯網的跨界競爭者也想進來分一杯羹。
因此，這些家電巨頭們便紛紛藉由併購來擴展事業版圖，好爭取更多的商業機會。例如光是2016年，美的就併購了Toshiba；海爾併了GE家電；格力也併了珠海銀隆，踏入新能源車領域。
近年來，美的以「智慧家居」與「智慧製造」等兩大策略為發展方向，因此自2012年以來，美的前前後後投入了50億人民幣在自動化改革上。到了2015年時，甚至成立了機器人業務部門，試圖將機器人成為他們的第二大發展方向。而「併購」，絕對是美的最快速的成長引擎。只不過，全球機器人大廠那麼多，美的應該併誰才是最佳的選擇呢？
二、被併方分析—德國庫卡
全球四大機器人廠商分別為瑞士ABB、日本發那科、德國庫卡、日本安川電機。但由於ABB跟發那科的市值太大了，以美的當時的市值（2016/5）不過1,300億人民幣而已，實在很難併它們下來。
至於日本安川電機，其實早在2015年時，美的就積極地想與安川電機合作，不過安川電機的社長當時擔心技術外流、拒絕併購，因此採取折衷方案，與美的共同合資兩家機器人公司。
因此，整體而言，美的的最佳人選似乎就成了德國KUKA了—市值較小、產業下游應用經驗豐富、且比起其他大廠更專注於機器人業務的發展，幾乎符合了美的的要求。
只不過，當時德國總理梅克爾、經濟部長加布瑞爾之前由於擔心技術外移中國，想將關鍵技術留在德國，曾試圖協調西門子、瑞士能源科技公司ABB集團來對KUKA投資，但由於美的報價實在過高，沒有其他企業願意參與競標。因此，最後還是由美的併購了KUKA。
三、併購綜效
本次併購案成了之後，分別為KUKA、美的集團帶來幾樣好處。對於KUKA而言，由於過去營收主要集中於歐美市場，遲遲無法打入中國，因此藉由此次收購，將更易於打進中國市場。
值得一提的是，在本次收購中，美的有特別表示並無意取得KUKA的經營權，這麼一來可確保KUKA管理層及核心技術人員的穩定，並保持KUKA業務經營上的獨立性。
對於美的而言，藉由此次收購，不僅能深入佈局機器人產業，更可以大幅擴充KUKA的4000件機器人專利。相較於去年美的只有132件機器人專利，併購後簡直大補血，可以完善整個智財領域的佈局。
此外，美的也因此可佈局機器人領域的中游總裝技術，並累積下游應用經驗，未來有機會為零售、製藥、食品業等更多行業來提供自動化方案。
只不過，由於KUKA並未持有高價的關鍵零組件技術，因此淨利率仍低。美的今年開始與ServoTronix（以色列）這家運動控制系統廠戰略合作，未來將尋求更多的併購標的，以降低關鍵零件的生產成本。
四、收購價合理性分析
有人說，美的花了272億人民幣買KUKA買貴了，但事實真的是這樣嗎？因此，以下我將會針對國外同業、國內同業、及近年來同業的併購案來進行比較。
而在比較之前，我們必須先透過股權價值、企業價值的計算，來推算出企業價值倍數及本銷比，經過一連串的計算後，終於獲得這兩項數值：企業價值倍數是18.1倍，本銷比則是1,6倍。
下表是國外同業的數據資料。我們可以從表中發現，KUKA的「企業價值倍數」是高於國外同業平均的，顯示美的買KUKA是有些買貴的。但在「本銷比」方面，則還算處於合理範圍。
下表是中國境內的同業數據。我們可以發現，不論是「企業價值倍數」或是「本銷比」，KUKA都低國內同業許多，顯示美的買KUKA是相對國內同業便宜的，買進後在國內甚至都還有套利空間。
最後，我們再來看看近年同業的併購數據。從2012年到2015年，國際上有四檔較大型的機器人公司收購案例。若從本銷比來看，美的買KUKA也是相對便宜的。
五、結論
最後，在結論的部分，個人認為美的收購KUKA是正確的策略，並以以下四項理由做為佐證。
只不過，這次併購並不能說完全沒有風險。例如，美的收購KUKA後，與安川其實會成為競爭對手，因此雙方後續的賽局競爭值得我們關切。
另一方面，併購KUKA後，美的未來幾年的攤提費用會變高，勢必影響往後的淨利表現。例如，美的在收購Toshiba家電與KUKA之後，雖然2017年第一季營收成長了55.9％，但淨利僅成長11.4％，正是因為併購造成攤提費用變高，影響了獲利表現。
再者，雖然機器人訂單在中國甚強，2017年第一季年增40％，但吃緊的產能仍是美的集團當前最主要的貧頸。因此，美的集團的上海廠正在擴產中，整體產能可望於2018年第ㄧ季啟用後翻倍。
展望未來，目前中國約半數的KUKA訂單來自於汽車供應商，但其實非車用部門的長線成長潛能更佳，因此在未來調整產品組合後，成長空間尚大。另外，目前美的集團內部有超過一成的生產是採自動化進行，但KUKA的導入還只佔其中的極小部分，因此在未來提高導入比例後，綜效表現將更明顯。
大和有話說 