VC如何看新創公司的股權結構｜大和有話說

新創成長的過程中，對外募資往往許多創業者的必經之路。在歷經一番折騰，好不容易找到了親朋好友、天使投資人，甚至是創投等資金挹注，卻也就此涉入了複雜的股權結構難題。

簡單來說，「股權」隱含的就是股東的「投票權」，而「投票權」更決定了公司未來的「經營權」。也因此，要是早期股權結構沒處理好，往後股東爭執、經營權易手、甚至是團隊瓦解，在新創圈都是很常有的事。

對於創投而言，最根本的使命，便是投到高成長潛力的公司，並在未來幾年以倍數出場。要是新創的股權分配不善，使得公司日後難以經營，可真會讓投資人一個頭兩個大了。因此，合適的股權結構，往往也成為VC評估新創公司的一大關鍵。

在這篇文章中，我會先從股東會、董事會，乃至於經營團隊的三者關係談起，進而引導出三個關鍵的數字：67%、51%、34%，我們將從股權比例的多寡，來找出究竟是誰對公司擁有實質控制權。接著，當新創在面對不同類型的股東時，又有哪些值得注意的地方。最後，員工絕對是公司最重要的資產，新創要留住優秀人才，除了免費的零食飲料吃到飽，適切的員工股權激勵也許是一個好方法。我們將簡單介紹員工認股權（Option）以及限制性股權（Restricted Stock Unit）等員工激勵方式。好了，前導預告看完，我們開始吧！

究竟誰在控制公司？

股權比例多寡，意味著股東參與公司經營權利的大小。我們看下面這張圖，股東會是每家公司的最高決策機構，透過股東會我們選出了董事會成員，而董事會又進一步向下選出了經營團隊（CEO、CFO等高階職位）。因此，股權越大的股東，對公司的運營就越有影響力。

不論股東會還是董事會，當議案要表決時，皆須達到「法定開會門檻」與「法定決議門檻」。以股東會的特別決議事項為例，便需要代表已發行股份總數2/3以上股東出席（法定開會門檻），且出席股東表決權1/2以上的同意（法定決議門檻）才會通過此案。

換言之，股權超過2/3以上（約67%）的股東，完全可以自行召開股東會來修改「公司章程」（有如公司裡的憲法），這等同於可以自訂遊戲規則，絕對控制了這家公司。

股權超過1/2以上（約51%）的股東，雖然無法靠己之力達到2/3以上的法定開會門檻，但只要會一開成，後面的表決也勢必能夠輕鬆通過。

至於股權34%更是一個魔幻數字，它是從特別決議事項裡的「超過2/3出席」*「超過1/2表決」＝「超過33.33%」而來。一旦你的股權超過34%，就意味沒有股東可以超過67%。換言之，要是這人發懶都不出席股東會，股東會就永遠沒有開成的一天，等同於擁有對重大議案的否決權。

這也是為什麼大家常對67%（絕對控制）、51%（相對控制）、34%（消極控制）這3個數字很敏感的原因。

在了解了以上三個終極密碼後，接下來我們就來討論，當VC看到一張Cap table（股權結構表；Capitalization Table）時，哪些是我們會特別去注意的地方。

1. 早期新創應避免50%＋50%、33.3%＋33.3%＋33.3%等股權配置

如同前面提到的「法定開會門檻」與「法定決議門檻」，在「50%＋50%」、「33.3%＋33.3%＋33.3%」等類型的股權配置下，看似對每位合夥人公平，但要是股東意見分歧，很容易就讓議案陷入僵局，耗掉新創公司最珍貴的時間成本。因此，我認為在新創的早期階段，最好要有1～2位的創辦人擁有顯著性的控制持股，像是60：20：20或是45：35：20。

2.母公司持股超過51%的新創，創辦人等同失去經營主導權

近年來，越來越多的企業透過投資新創，進行上下游、水平資源的整合。這類型的投資人扮演著母雞帶小雞的角色，除了業務上的支援，有時甚至協助新創打造公司治理的流程制度，帶領新創向前衝衝衝。

然而，這些資源並不是無償提供。它們通常會爭取董監席次，要求的佔股也較高，有時甚至超過51%，讓新創公司變成其子公司。要是哪天，母公司因為策略上的考量，決定變賣旗下子公司的IP（intellectual property），甚至是終止運營，你一手創立的公司價值很可能就一夜歸零。

在我看來，如果創辦人又想獲取外部資源，也想自己掌握經營主導權，那麼這類型的策略性股東持股比應以30～40%為佳。

3.客戶身兼大股東，可能會排擠與其他客戶的合作機會

當新創提供的服務備受其客戶肯定，一些客戶反而會回過頭來想投資你。只不過，要是你的客戶成為你的大股東，就可能會間接排擠掉與其他客戶的合作機會，影響公司的長期發展。

舉例來說，假設某新創公司原有A、B兩家客戶，但A、B兩家客戶在業界互為死對頭。一旦A客戶成為該新創公司的大股東，那麼B客戶為了防止新創洩漏營業秘密給A客戶，就很可能停止與該新創合作。

不是說新創都不能拿客戶的錢，還是要case by case，只是拿太多還真容易被業界貼標籤。雖然短期資金到位，但長期反而把自己生意搞爛，新創在募資時不可不慎。

4.股東數量要可控，以免日後不必要的麻煩

早期新創的投資人大多是創業者的親朋好友（3F；Family、Friend、Fool），他們大多不參與經營，也不當董監事。只不過，由於他們投的金額通常不大，創辦人東湊西湊，有時一不注意就找來了一大群小小小小小股東。

我曾看過一家新創公司，在A輪以前的小股東就超過100位。要是日後啟動VC融資，光是簽股東協議（Shareholder Agreement），就要動員上百位小股東，甚至創辦人有時還得一位一位去協調，不僅耗時又傷神。

當然，有些公司會透過「股權代持協議」，來解決小股東過多的麻煩，不過那又是另外一個議題了。總之，新創早期還是盡量別拿太小額的錢，以免日後股東太多，拿石頭砸自己的腳，最後徒增困擾而已。

5.別輕易釋出Veto Right，否則日後募資不易

接下來，我們來談一個很狂的條款，叫做Veto Right，中文翻譯成「否決權」，一般在公司章程（M&A）、股東協議（SHA）中約定。

我們前面講了一堆股權結構的概念，原則上就是誰的佔股高，誰說話就大聲。但Veto Right的設計，正是去保護那些「少數股權」的投資人利益，讓他們在關鍵時刻得以為自己發聲。

比方說，擁有Veto Right的投資方，如果當初以USD 50M的估值投資進來，為了保障自己的利益，可以否決公司在估值USD 50M以下的所有併購案。

Veto Right的授與，通常比較會見在B輪以後。這是因為這時期的投資人通常是以較高的估值投資，並且將為公司帶來重大的戰略價值，卻在股權比例上相對弱勢，使得關鍵時刻無法透過投票權來保障自己的利益。為解決這種情況，才會有Veto Right的出現。

要是新創在天使輪、Pre-A輪就輕易給出Veto Right，那恭喜你，基本上後面的投資人也一定會要這個權利。一旦未來許多股東都擁有一票否決權之後，反而會導致公司決策效率降低、溝通成本上升的情況，甚至對往後的募資帶來負面影響。

6.創辦人、核心團隊的持股比例，是否有足夠的incentive為公司盡力？

越早期的公司，基本上VC都是看人投的。所以，創投在評估一個項目時，一定會去看現階段創辦人、核心成員的持股比例是否足夠，以確認他們「目前」是否有足夠的誘因來為公司盡心盡力。

另一方面，創辦人也要注意「未來」股權稀釋的問題。在經歷了種子輪、天使輪、A、B、C輪後，創辦人的股權會不斷被稀釋。這種情況早期不明顯，但後期會越來越有感。一般來說，每一輪新創的融資稀釋10～20%股權尚屬合理，千萬不要為了拿錢，一次犧牲掉過多的股權，往後就沒動力為公司打拼了。

針對股權稀釋的議題，我們曾在『為什麼新創公司常在幾輪VC融資後，出現後繼無力、成長趨緩的現象？｜大和有話說』中有深入討論，有興趣可以點回去複習一下。

7.有無員工持股計劃（ESOP）？

新創公司的口袋通常不深，較難以提供具競爭力的薪水，此時就可以透過提供公司股份，來吸引優秀人才留任。一般常見的員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plans；簡稱ESOP）包含了員工認股權（Stock Option）、限制性股票（Restricted Stock Units；簡稱RSU）等等。

員工認股權（Stock Option），是指在未來某個時間，給員工以某個價格購買股票的權利。若公司未來股價上漲，員工便可以用較低的價格認購較高價值的股票，從中賺取價差，藉此吸引優秀員工長期留任。只不過，當公司前景不佳，股價低於約定價格時，便難以產生激勵效果。

限制性股權（Restricted Stock Unit）則是指公司免費授與員工股票，但員工要拿到這些股票，必須達到某些條件（例如業績、年資等）才行。比方說，若公司預計給這名員工3％股份，通常會按階段分次給，可能是分個三年，一年給1%。實務上，RSU發行後會立即交付信託，若員工達成特定條件，受託銀行再返還股票給員工。

整體看來，RSU相對員工要自掏腰包的Stock option來說，對員工的誘因更大，只不過RSU的發放必須經股東會特別決議，發行門檻比較高。一般來說，ESOP佔整體股權的10～15%比重，是投資人大多可以接受的區間。