如何找到具有「護城河」的公司?|大和有話說

相較於其他金融資料庫提供商,全球知名金融資料庫晨星(MorningStar)在進行個股分析時,發展出一項獨特的「經濟護城河」(Economic Moat)評估指標,作為投資分析的關鍵依據。

上週看完了《護城河投資優勢:巴菲特獲利的唯一法則(The Little Book that Builds Wealth: The Knockout Formula for Finding Great Investments)》,作者恰好是晨星股票研究部的主管Pat Dorsey,他對晨星的經濟護城河評系統發展有許多貢獻,也讓我對晨星的經濟護城河有更進一步的認識。

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護城河的概念

「經濟護城河」(Economic Moat)的概念最早由華倫•巴菲特(Warren Buffett)提出,如同中古世紀的城堡藉由護城河來抵禦敵人,經濟上的護城河能夠保護企業因應同業競爭。

如下圖所示,擁有經濟護城河的企業,由於具備某些競爭優勢,因此在營運上較具韌性,具備較長的獲利存續期間。而缺乏護城河的企業,一旦遇上激烈競爭,企業的價值則可能瞬間驟減,獲利存續期間較短。

不過,到底需要具備什麼條件,才是一家具備經濟護城河的企業呢?晨星在分析過全球數以千計的公司後,歸納出四個護城河的面向,並提出四種護城河的假象。

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護城河的關鍵組成

晨星認為,經濟護城河可能來自於無形資產、客戶轉換成本高、網絡經濟及成本優勢等現象。

  • 無形資產

指的是擁有品牌、專利、特殊營運許可等企業,一家公司若具備以上條件,便等同於擁有一定程度的獨佔力量。

當然,品牌也有好壞之分。若一家企業能因為其品牌價值,而向客戶索取相對同業更高的價格,或是藉此提高客戶忠誠度及消費頻次,則該品牌就具備了一定程度的經濟護城河。

至於專利,雖然能在短期獨霸市場,但也有到期的一天,或是被同業挑戰的風險,不見得能一直保有護城河優勢。要是企業過度仰賴少數幾項專利,一旦專利遇上麻煩,便會對公司造成重大影響。因此,投資人除了要觀察現在擁有什麼專利外,也要分析該企業是否具有持續取得新專利的能力。

另一方面,特殊營運許可雖然能讓業者像獨占者般決定價格,不過也要注意特許執照有天被收回的風險。

綜合上述幾點,若你發現某種具備定價能力的品牌、擁有分散的專利組合,或具備某種特殊許可的公司,那麼這些企業便很可能是具備經濟護城河的公司。

  • 客戶轉換成本高

若目標公司所提供的產品與服務,是客戶沒有辦法輕易放棄的,那麼該企業就具備一定程度的經濟護城河。

舉例來說,我用Dropbox好幾年了,放在裡頭的資料數以萬計,使用起來也相當就手。即便有天出現價格更具競爭力的雲端儲存廠商,一想到要把既有資料全部搬過去我就頭痛,更不用說重新學習新應用所需的時間了。這裡的轉換成本不只是錢的問題,還有費時與學習成本的問題。

又例如,許多企業不願意輕易更換ERP、CRM等軟體,因為轉換的過程中要是歸檔錯誤,或是遺漏了重要的財務數據,可就得不償失了。

另一方面,一般的餐廳或零售業最大的弱點,莫過於轉換成本偏低。今晚我想吃花月嵐或是一蘭拉麵,只是一念之間的事,幾乎不會有轉換成本的出現。

  • 網絡經濟

當一項產品或服務的價值,會隨著使用人數的增加而上升,我們便稱它具備網絡經濟效應(Network Economics)。例如,拍賣網站、社群軟體、求職網站、金融交易所等,越多人使用,這些平台就越有價值。

當一個平台越有價值,便會吸引更多的使用者,進一步排擠其他較小型的網絡,使得這些行業最後的競爭者越來越少,演變成「贏者全拿」、「贏者多拿」的狀況。因此,當一家公司具備網絡經濟效應,則其就具備了一定程度的護城河。

  • 成本優勢

某些企業可能由於具備較佳的地理位置、較便宜的生產程序、擁有特有天然資源以及經濟規模等優勢,所以可生產更廉價的產品或服務。

因為營運地點、特有天然資源不容易被複製,因此這兩種類型的優勢較為長久。

較便宜的生產程序雖然可以建構短期的護城河,但也容易因爲競爭者抄襲、新型態的生產方式問世而消失。

至於規模經濟,若一個產業的固定成本相對於變動成本的比率較高,則該產業創造規模經濟的效應便會越明顯。一旦固定成本回收,每額外銷售一項產品都能創造出顯著利潤。

事實上,規模經濟其實不僅限於製造業,許多行業也可以享有規模經濟的效益。例如,Netflix用戶越多,就越有能力高價製造更優質的節目,或取得較受歡迎的節目,進一步吸引更多訂閱用戶。又例如,具備龐大的經銷網絡,也是一種不容易被複製的成本優勢,因為其可大幅度地降低業務推廣成本。

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護城河假象

晨星認為,最常見的「護城河假象」莫過於優異的產品、強勁的市佔率、優異的執行及完善的管理。上述四項優勢大多為已發生的事實,但身為一個投資人,重點不在於這家公司現在多好,而是當前的優勢能夠持續多久。

書中也特別強調,管理團隊固然重要,但影響程度不如上述的四項護城河面向。許多研究報告顯示,管理者對企業績效的影響並不顯著,過去的豐功偉業很可能只是運氣好,未必能複製到下一個十年。

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晨星護城河評估程序

在書中,晨星將護城河的評估程序分為三個步驟。第一步是檢驗目標企業過去是否創造不錯的資本報酬率(例如ROE、ROA等指標)。若過去的表現不盡理想,便要去思考未來是否有改善的可能性。

第二步則是檢視企業目前是否具備上述所說的四項護城河特質。

第三步則是評估這些護城河優勢能持續多久。有些護城河相對狹窄,而有些護城河則相對寬廣,能在未來多年持續創造不錯的資本報酬。

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最後,等待好價格

很高興你看到這裡,但如果你依照晨星的方法篩選到具備護城河的企業,會發現他們的股價通常不便宜。因為市場上的熱錢總是會早你一步,找到那些期望報酬高的公司。

身為一個投資人,這時候能做的只有「等待」,唯有當消息面非常惡劣,市場瀰漫著恐慌氣氛,這些好股票才有機會出現低於行情的好價格。

只要這些負面的消息不影響經濟護城河的存續,投資人便該勇於買進。當股票低於預估價值的程度越大,你在心境上也會較為穩定,不容易被市場輕易甩出去。


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