如何找到產業的反轉訊號？｜大和有話說

科技不斷演進，每隔一陣子就有一些新技術會站上市場風口，像是過去兩年的NFT、Web3、GameFi、元宇宙，或是最近的生成式AI、ChatGPT，除了都掀起一陣熱潮外，也吸引到不少的資金投入相關市場。

然而，當行業處於市場風口，大街小巷都在討論時，會是投資人最好的進場時機嗎？而對於想在這行創業的人，此時又適不適合捲起袖口、進入市場呢？在回答這些問題時，我想先來談談「資本周期」這個概念。

資本周期如何輪轉？

我們都知道，資本是逐利的，它們會流向高報酬的公司，並在當報酬低於資金成本時離開。因此，資本的流向往往會為行業創造出一種動態循環。

舉個例子，當一個獲利狀況不錯的產業出現時，由於其投資報酬率比較高，通常會吸引更多的資本投資，除了進一步推升行業估值水準外，也會吸引更多的廠商加入，創造出更多的產能。

然而，隨著時間推進，行業競爭也會逐漸加劇，市場出現供過於求的狀況。這將使得產品價格漸漸降低，並壓縮到生產者的利潤空間。而那些資本方眼看無利可圖，便會開始撤資；同時，也因為市場環境日益嚴峻，行業便開始進行整併，那些體質較差的公司也將紛紛退出市場，使得行業產能進一步緊縮，直到供給端再次回歸常規水位，利潤逐步回升，行業步入上升軌道。

事實上，像這樣「投資過度」、「投資不足」所造成的周期性動態循環，一直持續地在各行各業發生，除了像大家耳熟能詳的石化、鋼鐵、水泥、房地產、DRAM、航運等成熟產業外，也會發生在新興科技產業，例如2000年的網路泡沫、2021年的區塊鏈產業泡沫等等。

什麼時候是行業的最佳投資時點？

在英國倫敦有一家從1986年就成立的投資機構，叫做馬拉松資產管理公司（Marathon Asset Management），它們過去所管理的資產管理規模（AUM）最高曾達650億美元，且成立至今的投資績效一直屬於行業前段班。

馬拉松資產管理公司非常擅長透過行業周期分析來獲利，他們發現那些表現最好的投資機會，大多是出現在泡沫破滅、資本撤出後，又能重新站起來的公司。

這就好比一場森林大火，雖然會燒掉許多弱小枯萎的樹以及妨害樹木生長的灌木叢，但這些灰燼也會成為土壤的肥料，讓留下來的樹木能夠更加茂密。

然而，儘管我們能夠理解這些概念，但實際能因此賺到錢的投資人並不多，原因就在於「行業周期的輪動」及「投資者的反應」往往是逆向而行的。

例如，假設目前有一個產業的需求強勁，甚至是供不應求，而且各方資本不斷湧入，進一步推升相關企業股價創新高，那麼在行業看似「欣欣向榮」下，便會吸引更多人「進來創業」或「進場投資」。然而，這也會讓行業的供給逐漸過剩，到最後使得行業利潤率及股價走弱，之後進場的人自然賺不到錢。

相反的，當一個產業需求開始疲乏、甚至是供過於求的情況下，願意「進來創業」或「進場投資」的人屈指可數。在僧少粥多下，行業利潤率及股價反倒有機會開始走強，反而是個不錯的進入時點。

如何判斷行業周期的反轉點？

行業周期的反轉往往發生在「極度樂觀」或「極度悲觀」的時候。然而，周期反轉的時點往往難以精準預測，我們只能多從「融資水位」、「供給變化」、「資本支出」等三大面向中，找出行業即將反轉的訊號。以下是馬拉松資產管理公司認為的3個市場出現泡沫的跡象：

1. 當行業出現一連串的IPO事件，且高估值的募資及併購案件暴增，隱含著進入該行業的資本過多，該行業未來將出現大量的剩餘產能，需要格外警惕。

馬拉松公司認為，在任何一個行業，大量的IPO及高額併購事件發生，都代表著行業已經走向資本周期的尾段，這些不合理的估值上緣都容易造成日後的泡沫破滅。

2. 當行業的參與者持續增加，產業集中度越來越低，意味著過往豐厚的利潤將被更多同業分食。

這邊提供一個行業集中度的指標HHI指數（Herfindahl-Hirschman Index）給各位參考，它的計算方法是行業中所有企業市占率的平方和。由於HHI 指數的平方和會再乘以 10,000，因此 HHI 指數的區間會在 1～10,000 之間，在完全競爭的行業裡，HHI 會接近 0；在完全壟斷的行業裡，HHI會等於 10,000。如果一個行業的集中度在過去兩三年持續降低，代表著不斷有新進廠商加入，這時就要特別注意了。

3. 當資本過度支出，整體行業看似過太爽的時候，意味著資本漸漸「沒效率」，投資人將無利可圖。

例如，當一個企業開始建造一棟耗資鉅款、光鮮亮麗的企業總部大樓時，對行業來說可能也是一個負面訊號。因為，這可能是一種錢多到沒地方花、過度浪費資本的表現。

另一方面，我們也可以關注「資本支出」與「折舊攤銷」的比值（Capex / Depreciation），假設這個數值在過去三年從1倍變成了5倍，代表資本支出的擴張速度正在加快，資本周期可能即將逆轉。

以上是三個市場即將出現泡沫的跡象。相反地，當談到市場將谷底攀升的情況，可觀察的指標就包括了(1) IPO事件寥寥可數、(2) 併購事件冷清、(3) 行業集中度逐步提升、(4) 資本資出減少、(5) 股價或估值乘數位於歷史區間下緣等等。

樂觀中尋找風險、悲觀中等待機會

以上是幾個常見的周期反轉訊號，但如同前面所說，這些訊號與周期輪動常常是反直覺的。更常見的狀況是，當你看到這些反轉訊號時，市場可能還在狂歡，你也捨不得馬上離場。然而，等到周期真的突然反轉、泡沫破裂時，要跑也就來不及了。所以啊，不論是「創業」還是「投資」，都要隨時謹記，要在樂觀中尋找風險、悲觀中等待機會啊！