大和有話說

隨著新創公司成長到一定的規模，需要更多的資金來達成下一個里程碑時，勢必就會有與創投（Venture Capital；簡稱VC）交手的機會。然而，對於許多創業者而言， VC這個行業的圈子相對封閉，行事也較為神秘，因此一般人較難了解其背後的運作模式，特別是創業者最關注的「估值」議題。因此，本集的大和有話說，就決定來分享幾個VC常用的估值方法，好供各位創業者參考。

 

VC估值方法速覽

一般來說，VC的估值方法大致可分為兩大類：一種是「絕對估值法」，以未來可預期的現金流做折現的方式來估值；另一種則是「相對估值法」，藉由同業的乘數（Multiples）來推估公司價值。以下簡述兩者的優缺：

1. 絕對估值法

就絕對估值法來說，最著名的莫過於現金流量折現法（Discounted Cash Flow；簡稱DCF）了。不過，雖然這方法理論較嚴謹，但由於許多早期的新創公司，根本就沒有穩健的現金流來進行折現，因此在不可信的預測值下，自然得不到較精準的結果。

除了DCF外，現金股利折現法（DDM）、期權定價法（Black-Scholes）、淨資產價值法（NAV）也都屬於絕對估值法的一環，但由於內容複雜，在此就不贅述。

2. 相對估值法（同業比較法）

相對估值法，又稱為同業比較法（Comparable Company）。由於該方法簡單易懂、且便於計算，因此也被廣泛使用。不過，實務上我們不大可能找到一家完全類似的同業來做比較，而且同業也未必會對外透露財務訊息，因此該方法依舊有其侷限性。

講到這，你可能會好奇，絕對估值法和相對估值法到底哪個好？事實上，這兩者並不存在孰優孰劣的問題。不同的估值方法，可適用於不同行業、不同生命週期的公司。因此， 實務上VC在評估案件時，至少都會做一個絕對估值法模型（以DCF為主），再加上多個相對估值法來交叉比對，以驗證交易價格的合理性。

 

幾個VC常用的估值方法

由於估值方法的介紹，尤其絕對估值法，講個三天三夜也講不完。因此，以下的分享就先以最簡單、常見的相對估值法（同業比較法）為主。

相對估值法，是藉由同業的「財務乘數（multiples）」來推算目標公司的價值。

例如，若某同業公司B的本益比乘數（P／EPS）為30，意味著當該公司EPS為1元時，股價（P）就會反應至30元。因此，若目標公司A目前的EPS為1.2元，經由同業公司B的等比反應後，就可以推估出A公司的合理價值為36元（＝30ｘ1.2元）。

當然，除了本益比乘數（P／EPS）外，還有十多種不同的乘數可以用來估值。不同的產業、商業模式與生命週期，選用的乘數也會有所變化。以下，我列出幾個VC常用的比較乘數供各位參考。

1.本益比（P／E）估值法

一如前面所提，本益比（股價／淨利潤）的概念相對簡單，且常用於評價股票市場，因此大多數的人對它都不會太陌生。

然而，本益比乘數並非完美，最大的問題在於沒考慮到企業的資本結構，而且涵蓋了非本業所產生的盈虧，甚至有心人可以透過調節費用和一些財務手段來對該乘數進行操控。因此，實務上VC不會只用這個乘數來進行估值。

 

2. 股價淨值比（P／B）估值法

股價淨值比，是以公司資產價值的角度來抓出估值。特別適用於EPS為負值、週期性較明顯、擁有大量固定資產、帳面價值相對穩定的公司。

 

3.本銷比（P／S）估值法

本銷比＝總市值／銷售額。這個乘數特別適用於擴張期的公司，較不適用於收入波動性高、不能持續獲利的企業。不過，對於一些早期的TMT企業、電商或團購企業來說，若無法拿其他的指標來衡量，本銷比至少還算是一個相對簡明、可測的指標，對估值仍有一定的幫助。

 

4. 企業價值倍數 （EV／EBITDA）估值法

一間企業的價值有兩種衡量方式，一種是以市值來看，一種則是以EV（Enterprise Value；企業價值）來看。1～3介紹的乘數都是以求出市值為目標，而接下來介紹的這個乘數則是以求出EV為目標。

企業價值倍數是由EV跟EBITDA所組成。其中，EV = 市值 + 淨負債（負債額＋少數股東權益＋優先股價值－現金及約當現金），被認為是更加市場化及準確的公司價值標準。EBITDA則是指Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization的縮寫，即未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤。

EV／EBITDA 最早是做為併購的定價標準，現已廣泛用於對公司價值的評估。它特別適合用來評價一些前期資本支出巨大，且需長期對前期資本投入進行攤銷的行業，比如電廠、酒店業、物業出租業等。此外，由於各國稅負不盡相同，EV／EBITDA乘數避開了稅負因素，比起P／E更適合拿來與國外同業比較。

 

5. 會員比（EV／會員人數）估值法

對於許多早期的新創公司而言，雖然成長很快，但大多沒有營收及利潤。因此，若光從上述幾個財務乘數來估值，求出的數值可能毫無意義。例如，以移動互聯網產業而言，用戶的註冊量、活躍度、停留時間也許是更重要的指標。因此，認真找出與該產業貼近的乘數，可能會更有實質上的意義。

 

現在，動手估估看吧！

Step 1 同業財務乘數

假設今天你要評估的是「大和公司」的價值，那麼你得先選出幾家同業公司，並求得它們的P/E、P/B、P/S等財務乘數，以便計算出同業平均，整理後如下表。

由於本文目的在於教學，因此只選擇A、B、C三家同業公司作為比較。實務上，選擇的同業當然越多越好，至少六家會比較公允。另外，若你擔心幾個乘數的極端值會影響整體平均，也可以將「同業平均」改為「中位數」作為評估基準。

 

Step 2 標的公司評價

在取得同業乘數（1）後，接著就可以用大和公司的財務數據（2），來推估大和公司的合理價值（6），計算方式如下表：

對於上表，你可能會對（3）、（5）等步驟有所疑惑。（3）減去淨負債的目的在於將EV轉換為P，這樣才會讓以上的五個乘數落在同個比較基礎。（5）流動性折價的目的則在於通常新創公司的股權較缺乏流動性，因此用上市公司來比較新創公司時，估值得打點折扣，一般的折價比率大約落在15%-30%中間。

經由上述的五項估值方法，我們最後可求得大和公司的價值約落在新台幣480～960百萬元中間，而五項乘數的平均估值則為新台幣674百萬元。

 

Step 3 估值的加減項

事實上，世界上沒有100%準確的估值方法。不同的VC、不同的評價模型，都會得到不同的評價數字。況且，VC在評估案子時，除了上面介紹的估值法，也都會再針對產業趨勢、產品技術、商業模式、人才結構進行全面性的評估，這也都會影響到最後的估值數字。

因此，上述提供的方法，只是讓你對自己公司的價值有個底而已，不用太過計較數字的些微差距。

 

那我應該接受VC的估值嗎？

在回答這個問題前，首先你得思考在這次的融資中，自己打算要募多少錢。

假設你的公司目前正處於Pre-A輪的階段，預計未來每個月要燒100萬元，且在20個月後達成階段目標，往A輪融資邁進。那麼，你這次就必須募到2,000萬元（＝100ｘ20），以支應往後20個月的開銷。

幾經評估後，你也決定募2,000萬，並釋放20%的股權給VC做為報酬。如此一來，我們就能推算出你對自家公司的投後估值（即VC投資後的估值；又稱Post-money）為1億元（＝2,000萬／20%）。投前估值（即目前公司的估值；又稱Pre-money）則為8,000萬元（＝2,000萬／20%－2,000萬）。

計算出你自己的參考數字後（Pre-money）後，如果VC算的與你也相差不遠，那麼若投資條件書（Term sheet）中的其他條約（像是加碼參與權、反稀釋條款、優先清算權等）你也合意之下，就可以接受這個開價。

也就是說，不同於前面所提的複雜估值法，在現實世界裡，新創公司的投前估值，其實往往只與以下三大因素有關：

1. 創業者為了達成下一個里程碑所需要籌措的資金數額
2. VC對新創公司的所有權股份
3. 這筆交易的競爭有多強（越多VC想投，自然就可哄抬價格）

 

估值，並不是真正的價值

從上面看來，不論是VC還是創業家，在評估一家公司的價值時都各有盤算。創辦人可能會過度誇大公司的潛力而估得高一些，VC則可能認為這不切實際而估得低一些。就像買菜一樣，估值往往就在雙方的討價還價中，達成了最後的一致。

在我看來，早期的新創公司，其實不用太在意估值要衝多高，因為這些數字畢竟都是虛的。也許你更該在意的是如何透過這輪融資，來替公司取得更好的成績。畢竟只有業績做大、公司上市櫃、投資人成功退場之後，估值才有變現的那天。

 

參考資料

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6. Tai-Ku Chen，2016，【TK 專欄】談投資的必考題：早期軟體新創公司的估值怎麼抓，https://www.inside.com.tw/2016/09/02/how-do-you-evaluate-an-early-startup，最後搜尋日期：2017年9月1日。
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10. 獨家報導，2016，從0到1 再到100 新創公司找創投 估值不是關鍵，https://goo.gl/UFBzc1，最後搜尋日期：2017年9月1日。